地产行业2005年景气总体回落，经历了短缺—泡沫(1－3月)、调控—回落(4－6月)、止跌—企稳(7－9月)三个阶段。我们预计，2006年地产业格局调整将加速:住宅开发的整体增速仍将下降，收益重新分配将导致其开发利润下降，区域发展不平衡将延续；但是，投资性房地产、房地产金融、住宅产业化等子行业将快速增长。

不同区域房价涨跌互现

本轮房价过快上涨是由投机及供给短缺导致的。因此，要保持住房价格的稳定，必须打击住房投机，并增加住房供给。从已出台政策看，打击投机需求非常到位；但是，在增加供给方面的效果并不明显。我们预计，在供给不足的情况下，房地产价格仍将保持上升趋势。当然，受调控政策的影响，总需求有所下降，房价的涨幅会有所回落，但不同地区房价的表现会有较大差异。

头先，以上海为代表的长三角地区难以走出低迷，房价下跌难以避免。截至今年10月31日，上海除配套商品房等动迁住宅以外的普通住宅，可售量为1024万平方米，近9万套，大约占去年普通住宅成交量的一半左右。即使按照去年的销售速度也要半年左右的时间才能予以消化；而如果按今年的销售速度，即使不考虑后市供应和二手房供应，也要1年以上的时间消化。

其次，以深圳、广州为代表的珠三角地区则将在市场成熟、前期没有泡沫、供给不足、房价收入比较低等因素作用下，房价从稳中有降转为快速上升，预计今后仍将保持较长时间的上升。

第三，以北京、天津为代表的京津冀地区将在国家政策倾斜、奥运工程、滨海新城开发、城际高速铁路等因素作用下，房价由稳中有升转为快速上升，预计今后仍将保持较长时间的上升。

整体看淡住宅开发

我们认为，2006年住宅供给仍将短缺，加之土地成本的快速上升，房价仍将上涨。但是，开发商利润水平会快速下降，原因在于房地产开发的收益分配格局将发生重大变化。

目前，开发商所拥有的超额利润将向政府(通过提高土地出让价格、增加税收等)、农民(大幅提高征地成本)、拆迁户(大幅提高拆迁成本)转移。此外，出于防范金融风险考虑，银行对房地产贷款会更加谨慎，房地产开发的资金链将更加紧张；加之土地获得成本提高难度加大以及市场销售下降，开发企业的收入增长速度将快速下降，资产周转率快速下降。因此，对住宅开发类公司而言，2006年面临毛利率下降、收入增长下降、资产周转率下降的不利局面，整体看淡。

但是，由于住宅市场区域发展的不平衡、受国家控调的影响不同，深圳、北京两个区域市场将发展良好、销售顺畅，房价保持较快上涨，这两个区域内项目仍将获得良好的收益。在北京、深圳业务量较多的公司中，我们看好华侨城、招商地产、万科A；另外还可以关注金地集团、珠海华发、亿城股份等。

产业格局调整加速

我们认为，在住宅开发领域增长快速回落的同时，房地产行业其它领域则可能出现较快增长，从而呈现产业格局调整的态势。

头先，房地产开发业态将更加繁荣。房地产开发有很多业态形式，在过去几年，我国房地产行业的快速增长主要来源于住宅开发的快速增长。但是，在土地“招拍挂”与信贷收缩的政策下，住宅开发对资金实力的要求大大提高，已经不再具有以少量资金运作大规模项目的特点，与其它业态的比较优势大大下降；与此同时，我国经济长期向好，住宅外的房地产需求将保持旺盛。

其次，房地产产业链趋于平衡。整个房地产行业的产业链至少包括土地开发、开发建设、营销代理、经营等环节，在地产新政策及紧缩政策影响下，预计房地产行业的产业链会发生一定变化，如房地产金融将快速繁荣，房地产经营成为重要选择，住宅产业化有望实现。

第三，超额利润将消失，住宅开发经营模式发生变化。经过收益重新分配后，住宅开发的超额利润将消失，较后只是社会平均利润再加一定的风险补偿而已；此外，开发商拿地成本将提高，而销售将放缓。在这种情况下，住宅开发经营模式会发生一定变化，如跨区域开发更加流行、购并合作风起云涌等。

关注投资性房地产公司

投资性房地产指自有并出租的房地产，主要包括写字楼、商场、出租公寓等。目前阶段，从事投资性房地产开发经营业务面临非常有利的环境。

投资性房地产价格具有巨大上涨空间。从发达国家看，在其城市化进程中，经济城市投资性房地产价格平均涨幅为17倍，过程大约在30至40年。

目前北京、上海投资性房地产市场格局基本形成，价格将进入快速上升阶段。由于投资性房地产具有很强的聚集效应，而且对配套设施要求很高，这使得其价格对位置高度敏感。当一个城市的核心商务区确立后，该区域投资性房地产的比较优势就会凸显出来，价格也将快速上涨，从而远超一般区域的价格。从全国范围来看，目前只有北京、上海、广州几个城市拥有核心商务区，投资性房地产市场格局基本形成。

人民币升值加速投资性房地产升值。人民币升值预期导致外资对房地产的投资需求加大，从而推高了房价。2005年，外资投资房地产发生了一个很大变化，由主要投资住宅开始转向投资性房地产，而且多是机构行为，投资标的多是整栋大楼，交易金额多在亿元以上。

投资性房地产国际会计准则实施后，会使投资性房地产升值得以显现，有利于这类公司的快速扩张。

基于以上原因，我们认为投资性房地产将进入快速发展周期，从事投资性房地产经营的上市公司将获得快速增长。这类公司主要包括金融街、小商品城、中国国贸、新世界等，其中，金融街、小商品城具有较好的发展空间及投资机会。

　　　　　(作者： 王德勇)

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