2007年四季度以来，深圳、广州出现销量萎缩、房价下跌的情况，北京、上海虽然价格继续上涨，但销量同样出现下降现象，二线城市也整体表现低迷，我们认为房地产运行的指标已经明确显示出行业正处于阶段性的调整之中。

　　我们认为，房价过高、涨速过快是行业调整的内在原因。一线城市的房价收入比已达15倍，二线城市也达到10倍左右，即使考虑到我国的具体国情，这一比例也明显偏高。2007年，北京、深圳的房价涨幅分别达到了44.5%、51.2%，其它不少城市也出现了大幅上涨情况，这样的上涨速度显然难以持续。

　　以“二次房贷”政策为标志的银根紧缩政策是这次调整的直接原因。宏观经济过热，行业发展过快都有紧缩调控的内在要求，政府采取了提高准备金率、加息、压缩按揭贷款等银根紧缩政策，导致房地产行业出现调整。从美国、日本、香港的情况来看，银根紧缩往往是行业调整的直接原因，我国也没能例外。

　　通过对国外房地产崩盘和调整案例的研究，我们认为我国房地产行业目前不会崩盘，而是理性调整。未来一段时间内，我国高房价的局面难以改变，通过此次调整，房价有望从过高走向高位平衡。一线城市房价收入比将稳定在10-12、二线城市稳定在8-10内，这也决定了房价下跌空间有限。

　　我们认为，此轮房地产的调整时间将持续两年左右，房价调整幅度在30%以内。由于我国目前正处于高通胀阶段，存在名义价格微调甚至小幅上涨、而以实际价格下调来完成房价调整的可能。

　　我们认为，房地产市场调整对行业08年业绩不会有太坏的影响，即便在悲观情况下，行业内公司也应该能保持30%左右的业绩增长。但是09年如果房价下跌或者滞胀，对上市公司影响会比较大，行业可能面临整体业绩下滑。这也是目前我们对于投资地产股的疑虑。从资金压力方面看，个体差异较大，部分公司会面临一定压力，资金充裕的公司将取得较好的发展。

　　从国际估值角度看，目前地产股的估值基本合理，但是在09年房地产市场形势尚未明朗之前，我们建议谨慎配置地产股。我们相信，下半年板块存在超跌反弹的投资机会，但是行业基本面难有大的改观。

　　对于行业龙头地产股，目前可以考虑逢低介入。建议配置行业龙头万科、保利、招商和金地，我们相信在在房地产市场小幅调整的阶段，行业龙头将有更好的收购兼并，扩大规模和市场占有率的机会。

1、房地产行业正处于阶段性调整之中

1.1一线城市销量下跌，价格涨幅放缓甚至下跌

2007年的“9.27二套房贷政策”成为了此轮房地产周期中的标志性事件，受银根紧缩影响，深圳、广州的房价出现大幅调整，北京、上海情况相对较好，但也受到了一定的影响。深圳房价在2007年11月环比下跌13.5%，此后逐步下跌，至2008年5月，新建商品住宅均价11014元/平米，回落至2007年初的水平，与2007年10月高峰期的17350元/平米相比，下跌了36%。广州也出现了类似的情况，2008年3月，商品住宅均价为9316元/平米，与2007年10月相比，下跌了19.5%。北京、上海虽然价格仍然较为坚挺，但销量也出现了不同程度的下跌，显示其价格坚挺的基石并不牢固，并且08年一季度与07年四季度相比，同比下降的情况更加严重。

从全国住宅的销售情况来看，销量萎缩情况并不明显，08年1-4月全国住宅销售面积同比仅下降4%。但是分地区看，东部地区1-4月销量同比减少10%，江苏、浙江、福建、广东等省市销量同比降幅在15%以上，北京、上海、深圳1-5月同比分别下降49%、20%和55%。这些地区是全国经济较发达的地方，多为去年房价领涨地区，并且是大部分房地产上市公司的核心发展区域。

　　我们认为，房屋销量下跌、房价涨幅放缓甚至下跌的运行指标已经明确的显示出房地产行业已经处于阶段性的调整之中。

1.2房价过高，涨速过快是行业调整的内在原因

1998年房改以来，随着经济快速发展及城市化进程的不断加速，我国长期以来积压的住房需求得到了释放，房地产市场日益繁荣。但近两年房价上涨过快，呈现出非理性增长态势，投资和投机需求的增加进一步推高了房价。2007年北京、上海、深圳房价同比涨幅高达44.55%、17.25%、51.24%，这么高的增长速度显然是难以持续的。

　　房价增速远高于同期居民的收入增长速度，使房价逐渐远离居民的可承受能力。

　　根据我们的测算，2007年底深圳的房价收入比达到17，北京、上海也分别达到14和13，这意味着一个普通的三口之家需要10多年不吃不喝才能购一套普通住宅，房价泡沫已经非常明显。

从东京、香港两个高房价城市的房价收入比情况来看，我国一线城市的房价收入比也偏高。东京在1964年到2003年40年间，经历了日本地产的繁荣和泡沫，在这期间，其市区的房价收入比在泡沫破裂前较高达到23，整个历史时期中较低为8，中位数为10。总体来看，70年代的日本与我国目前在宏观经济、发展模式、国际环境等方面有较多的相似之处，这段时期东京的房价收入比稳定在9-12之间。1994年到2006年的香港，房价收入比在97年地产危机前较高达到20，房地产泡沫破灭后较低为7，中位数11。我国一线城市的房价收入比2007年底约为15，与东京、香港相比，都处在一个较高的水平，部分城市如深圳甚至接近香港地产泡沫破灭时的水平。

1.3以“二次房贷”为标志的银根紧缩是行业调整的直接原因

我们先来回顾一下房价上涨的一般路径：

2006-2007年，房价快速上涨使投资、投机需求迅速增加，而这又进一步造成了房价的暴涨，土地价格也出现了飞涨现象。与此同时，宏观经济出现投资增速过快、通胀加剧等过热苗头，因此，无论是宏观经济还是房地产行业都出现了紧缩调控的需要。以“二套房贷”为标志的银根紧缩政策使资金泛滥的房地产市场突然缺血，投资、投机需求遭到重大打击，不少资金离场，需求开始萎缩。同时，银行开始惜贷，作为银行优质客户的房地产开发商在一夜之间被银行冷落，开发商的资金开始紧张，囤积楼盘和土地的成本加大，加快周转速度成为众多开发商的选择，房地产供应在短期内增加，供求关系发生反转。在调整初期，因高房价下有效需求不足，从而使行业表现出明显的销量下降，经过一段时间的博弈，价格开始调整。

　　政府采取的银根紧缩政策还包括加息和提高存款准备金率，由于人民处于快速升值周期内，受中美息差影响，加息空间不大，央行主要采取了提高准备金率的手段来紧缩银根，从2007年1月至2008年6月，存款准备金率提高了8.5个百分点，总计冻结存款44650亿元。

“二次房贷”政策本身的影响有限，但以此为标志的银根紧缩政策是本轮房地产调整的直接原因。

　　除银根紧缩政策外，房地产行业的其他调控政策推动了行业本轮调整的发生，例如，各地公布08、09年住房建设计划、加强闲置土地清理、严格土地增值税的征收、调整住房供应结构、加强了保障性住房建设等政策，分流了部分商品房需求，同时迫使开发商加快楼盘开发速度以增加市场供给，缓和市场供需矛盾。

　　2、调整的幅度会有多大，时间会有多长

2.1房地产行业的崩盘和调整

毫无疑问，我国房地产行业正处于阶段性的调整中，那么调整的幅度会有多大，时间会有多长呢？要回答这个问题，我们先来看看房地产行业在波动过程中的崩盘和调整的区别。房地产行业是典型的周期性行业，在由波峰向波谷的下跌过程中，根据其调整时间及幅度，以及对宏观经济的影响程度，通常可分为崩盘与调整两种类型。

　　2.1.1崩盘主要表现特征：

　　（1）膨胀、收缩的幅度很大，一般情况下，资产的涨跌幅度要在40%以上；

（2）调整时间长，恢复缓慢，通常在三年以上，甚至长达十年；

（3）销量大幅下降，成交极度萎缩；

（4）对社会经济影响巨大，经济增长大幅下滑，常常伴随货币贬值，通货膨胀加剧；大量房地产贷款成为呆、坏账，不少金融机构倒闭；工厂纷纷倒闭，失业人数，犯罪率剧增，甚至出现社会危机。

　　实质：

　　从日本、香港、泰国的房地产崩盘来看，支撑行业繁荣和过热的主要因素已经不是需求因素，而是由过多的资金推动的，是一种在供不应求假象下的货币幻像，房价、地价已经高到非常离谱的地步。也正是由于价格严重偏离价值，因此行业在泡沫破灭时出现了巨幅调整，经历了长时间的下跌过程，对整个社会经济造成了灾难性的影响。

　　典型案例：

　　从国外房地产行业发展的情况来看，几次典型的崩盘主要有：日本上世纪90年代的房地产泡沫破灭，1997年东南亚金融风暴时香港、泰国、马来西亚等国家及地区的房地产泡沫破灭；此外，香港房地产市场在其发展过程中多次大起大落，分别在1964年、1973年、1981年发生过崩盘。

2.1.2调整

主要表现特征：

　　（1）膨胀、收缩幅度较小，一般情况下，资产涨跌幅度在30%以内；

（2）调整时间短，恢复快，通常不超过三年；

（3）销量下降，但价格下跌后有需求支撑；

（4）对社会经济影响较小，经济增长有所放缓，但没有大幅下滑；房地产贷款增速放缓甚或者下滑，但未引起大量金融机构倒闭；社会基本稳定，未因房地产行业衰退出现明显的社会问题。

　　实质：

　　房地产行业发生阶段性的调整，其实质是行业仍处于快速的发展过程中，进入繁荣的主要原因是由需求推动，并伴随着套利资金的进入而使行业发展过热，从而使房屋及土地价格过高，超过了居民的承受能力而存在调整的需要。调整通常导致了房价、地价的下跌或者涨幅大幅放缓，但下跌幅度相对较小，恢复也较快。

　　典型案例：

　　在房地产行业发展周期的波动中，更多的表现为调整而不是崩盘，尤其是伴随宏观经济波动而产生的行业调整。（具体见附表2）

2.2我国房地产行业正处于调整之中，但不会崩盘

2.2.1我国目前实行的是高房价政策

(1)房地产是事实上的支柱产业，土地财政政策短期内难以改变2000年以来，我国房地产投资一直占GDP5%以上的份额，2006、2007年更是连续两年超过10%，是事实上的支柱

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