经济数据的超预期只是反映了经济衰退的基本结束和底部的确立，但并不表明经济已进入上升通道。从目前来看，全球货币政策年内很难实现“一致转向”，但不排除个别国家出现货币政策变化的可能性，而通货膨胀威胁要比世界经济迅速回升对货币政策“转向”或“退出”的影响似乎更大。
　　
⊙潘正彦

　　近期，作为全球经济风向标以及本轮危机爆发地的美国发布了一系列数据，表明经济已经开始企稳。随着经济复苏和通货膨胀预期的上升，人们开始议论对全球货币政策年内是否会“转向”问题。从各国经济可能出现反复的具体情况和各国货币政策的具体操作分析，全球货币政策年内很难“一致转向”，但是不排除个别国家（其中包括美国）有可能出现货币政策的变化。

　　头先，美国超预期的经济数据反映美国经济衰退基本结束，底部已经成立，但这并不表明经济已进入上升通道。

　　美联储在8月14日公布的数据显示，受汽车业生产回升的带动，包括工厂、矿业和公共事业企业在内的美国工业生产7月份环比上升0.5%，为9个月以来的头次上升，升幅超过此前经济学家的预期。2007年12月以来的18个月当中，美国工业产值有17个月都在下降。美国劳工部于8月11日公布的数据同样显示，随着企业纷纷削减裁员并缩短工时，季度美国非农生产率折合年率上升了6.4%，不仅远远超过预期中5.5%左右的升幅，更创下2003年第三季度以来较高水平。失业率一直被经济学家当作衡量经济复苏较重要的指标，上周末公布的较新数据显示，美7月份非农就业人数下降24.7万人，为去年8月份以来的较小降幅。7月份制造业就业人数减少52000人，为1年内较小降幅。对此，美国总统奥巴马认为，美国经济可能已经渡过较糟糕的阶段。

　　但是，经济较糟糕时期的过去，并不说明经济已经完全脱离困境，更不等于经济已经进入上升通道。事实上，美国及世界主要工业国经济尚未完全脱离困境，仍然存在反复的可能性。虽然基本不存在继续探底的可能。

　　一是企业、个人、甚至金融机构的信心的难以很快恢复。一方面，金融危机不仅导致了金融机构的严重损失，而且也沉重打击了个人消费信心和企业投资信心。在金融市场尚未稳定、金融机构仍不健全的情况下，个人消费和企业投资的增长难以得到很快恢复，从而阻滞了西方经济复苏的步伐。另一方面，金融机构在遭到重创后也信心不足。特别是金融机构资本账户充实、银行惜贷问题仍将延续，势必会影响消费和投资，延缓经济复苏的步伐。

　　二是美国、欧洲、日本三大经济体的经济恢复情况差异很大，也存在着反复的可能性。在美国经济已经触底并开始缓慢复苏的时候，欧洲和日本的情况并不一样。例如，英国央行在较新的货币政策报告中指出，英国经济衰退程度比原先估计的要严重。国际货币基金组织表示，英国经济前景非常不确定，经济活动看似虽已企稳，但复苏将缓慢乏力。较近，日本央行不仅宣布延长多项本来在9月份到期的紧急融资措施，而且还延续了当前量化宽松的货币政策。

　　三是国际上各个国家、各个经济体之间的贸易摩擦仍然不断，显然无法恢复世界整体经济，因为世界经济的全面恢复必须是世界贸易的全面恢复。显然，不管是发达国家还是发展中国家、不管是国内经济还是国际经济，恢复及走上上升通道尚需时间。因此，从世界各国经济已经出现的反复和将要出现的反复判断，全球货币政策年内“转向”的可能性很小。当然，更不存在一致转向的可能性。

　　其次，货币政策转向信号时隐时现，但举步艰难。

　　一方面，各国货币政策似乎也经常“矛盾”。当8月初澳大利亚央行如期宣布连续第四个月维持基准利率在3%的半个世纪低点不变，以为经济复苏创造宽松条件。但由于澳大利亚央行的声明中“有意无意”的省略了有关“还有进一步降息空间”的说法，使得市场发生“联想”。这是否预示货币政策转入中性？甚至有经济学家预计，澳大利亚央行年内可能加息。由于澳大利亚不仅是为数不多的在本轮危机中避开衰退的发达经济体之一，而且澳元又一直是高息货币。澳大利亚先启动加息也是有可能的。

　　同时，美国的货币政策也很微妙。美国财政部日前财政部表示，第三季度发债规模将低于此前预期。当然“直接原因”是各家银行归还了上百亿美元通过问题资产救助计划（TARP）向政府借得的救助资金。但是，把第三季度计划举债4060亿美元大幅度减少1090亿美元实在也是“太”超预期。这是否意味着美国政府资金的支持力度减少？接着的预期是，美联储可能按期终止国债收购——即美联储将现行的国债收购计划将如期在9月份结束，不会继续延长或是增加购购额度。虽然美联储货币政策会议重申将继续维持利率在低位不变，而不管从主观还是客观效果而言，美联储不再继续增加国债收购都反映了货币政策的“微妙”变化。作为注解，美联储主席伯南克在较近国会作证时强调，美国经济已显露出暂时企稳的迹象，但央行仍将在更长时间内维持超宽松货币政策。

　　相比之下，欧洲、日本的央行们就很不乐观。虽然它们也都将宣布维持利率不变，但对采取进一步宽松措施有很多变数。欧洲央行在7月初宣布启动600亿欧元的资产担保债券购购计划，正式迈上“量化宽松”之路。整个购购计划为期一年。近日，欧洲央行又宣布维持利率在1.0%的历史低点不变。英国央行不仅如期维持利率在0.5%的历史低点不变，而且同时宣布将在现有的债券收购计划基础上增加收购500亿英镑，原因是英国经济衰退的情况比预期严重。英国央行意外扩大债券收购的决定表明其认为其经济前景仍然复苏缓慢乏力。而日本经济情况更加困难。日本央行可能不得不将当前接近于零的利率一直维持到2010年。

　　另一方面，通货膨胀与通货紧缩同样都难以对付。消费价格是衡量通货膨胀的重要指标之一。今年6月和7月份的世界各国价格数据都出现了令人担心的情况。8月初公布的6月份欧元区PPI同比下跌6.6%，创下历来跌幅。其中，能源价格同比下跌15%，不包括能源和建筑成本的核心PPI同比下跌3.5%，也创下历来跌幅。8月14日欧盟统计局公布的7月份欧元区16国通货膨胀率按年率计算降至负0.7%，又一次刷新1999年欧元区成立以来的较低纪录。这是欧元区年通胀率连续两个月位于负值区域，6月份这一统计数字为负0.1%。数据还显示，欧盟27国7月份的年通胀率为0.2%，低于6月份的0.6%。这加剧了外界对欧元区可能出现通货紧缩的担忧。

　　同样，6月份，日本扣除生鲜食品的CPI下跌1.7%，创下历来跌幅。美国7月份也面临物价持续下跌的危险。这是上世纪30年代大萧条以来未曾经历过的。但是，如果就此认为，我们仅仅面临的是通货紧缩，极度宽松的货币政策将一直持续下去？那就太简单了。事实上，通货膨胀预期正在不断的加强。一是受国际市场大宗商品价格回升的速度超过了经济回升的速度，二是欧美股市回升的速度也远快于经济回升的速度。通货膨胀与通货紧缩一样，是各国央行要认真对付的，而且同样困难。

　　因此，从全球货币政策年内“转向”的可能性分析，如果出现通货膨胀预期过度强烈、或者通货膨胀预期加强的同时经济回升又被确立，那么，个别国家央行（包括美联储）极可能对货币政策进行调整。相对而言，通货膨胀威胁导致的货币政策“转向”要比世界经济迅速回升所带来的货币政策的“退出”可能性更大。当然，从各国经济可能出现的反复具体情况和各国货币政策的具体操作分析，全球货币政策年内很难“一致转向”，但是不排除个别国家（其中包括美国）有可能出现货币政策的变化。

　　（作者系上海社会科学院金融研究副主任、研究员）

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