委托研究

　　课题组成员：钟伟 魏伟 王静

　　报告提交日期：初稿供参考

　　内容提要：

　　1.我们估计，2008年房地产行业的资金缺口是6730亿元，较2007年负的资金缺口有明显的改变，房地产行业资金趋紧的特点在2008年下半年开始集中体现。但是资金供求存在缺口，不意味着对行业进行注资就能够解决行业内存在的问题，房地产行业遭遇调整的关键在于需求出现观望和萎缩。

　　2.我们对2009年的房地产市场有两种预测，中期调整和短暂调整。如果2009年房地产遭遇中期调整，那么资金缺口将达到9290亿元。如果2009年房地产遭遇短暂调整，那么资金缺口将达到4925亿元，短暂调整意味着房地产市场在2009年末有可能出现明显复苏，中期调整意味着2009年仅仅是行业调整的年，调整仍将延续更长时间。如果没有重大的调控政策来应对中国宏观经济下行态势，那么房地产行业陷入中期调整的可能性更大。

　　3.我们认为2008年下半年将是地价和房价均面临显性化下行压力的初始期，销售放缓和销售利润下滑不可避免。考虑到行业调整的主要压力来自需求空缺，然后才是资金紧缺，因此我们对以单纯注资的“救市”方式持否定态度，注资无法解决需求观望和行业调整的根本问题。

一.房地产行业概况

　　2008年的中国宏观经济开始走向调整，CPI的居高不下和经济增长速度的放慢成为国家宏观经济的主题。房地产行业在宏观经济整体下行的背景下，也将走向一个相对较长的调整期，市场观望气氛浓厚，销售节奏明显放缓，是导致开发企业资金紧张的重要根源。

　　（一）宏观经济形势

　　从2007年5月开始，CPI指数开始显著上升，到2008年上半年CPI长期居于8%的高位。对此，央行从2007年下半年开始就采取了紧缩的货币政策，到2008年7月，CPI情况开始好转，预期2008年下半年CPI为6%，全年CPI为7%，2009年CPI将在5%－6%之间，通货膨胀洪峰已过。但与此同时，GDP增速也出现了明显滑坡。预计2008年全年在10%左右，如果没有较为明显的调控措施，那么2009年GDP增速在9%左右。

　　图一：2003年至今宏观经济走势

　　资料来源：国家统计局

　　经济的减速主要来自于两个方面：投资的减弱和出口的减少。从影响GDP的“三驾马车”的情况来看，扣除掉物价因素后，消费保持在12年以来的较高增速上，但居民实际收入增长放缓，以及房市和股市的严重低靡，使得消费难以继续告诉增长。投资实际增速已处于10年平均水平之下，外贸实际增速则处于10年来相当糟糕的状况。2008年下半年开始，经济下行压力明显增加。另外，美国的次贷危机所引发的全球性的经济衰退已经开始显现，2009年，欧洲和日本经济有可能增速低于1%甚至陷入衰退，中国经济在创下2003－2007年持续五年平均10%以上的高速增长后，可能步入一个较长周期的景气下行通道。

　　（二）房地产行业供给面形势

　　2008年的房地产行业可以用三个特点来概括：市场交易量萎缩，价格增幅放缓，资金链条偏紧。

　　从2007年10月开始，房地产行业已连续三个季度行业景气指数下降。消费观望情绪从珠江三角洲开始向全国蔓延。目前房地产开发企业自筹资金增速上升较快，银行开发贷款增速略有收紧，但是销售预收款和按揭贷款增速大幅下降。以按揭贷款为例，贷款增速的下降并不在于“二套房贷”政策的收紧、按揭申请拒绝率的上升或按揭贷款利率的上行，而在于银行受理的按揭申请宗数明显下降。加之货币政策的收紧和资本市场的股灾，更令房地产商的多融资渠道举步唯艰。需求萎缩和资金绷紧预示着房地产商开始进入了行业的调整期，这个过程那能比一般预想的更为漫长。

　　图二：房地产行业景气指数

　　资料来源：Wind咨询

　　从土地购置和储备情况来看，在《土地为祸、资金为王：中国房地产土地囤积和资金沉淀报告》中，我们估测截至到2007年末房地产行业土地储备规模大致为10亿平米，沉淀的资金接近2万亿元。从截止到2008年季度的数据来看，尽管土地购置和完成开发面积的增速在放缓，但土地购置价格和面积仍然处于缓慢上涨的阶段。其中，2008年一季度的土地购置面积增长率达到29.7%，而季度环比迅速下跌到了-4.5%的水平，随着房地产企业资金链的抽紧，预计未来土地购置面积继续上涨的势头会有所抑制，2008年全年开发商土地储备仍会在原有基础之上，增加0.6-0.8亿平米，土地储备总量仍持续多于10亿平米。而土地购置成本也始终处于较高水平。2008年1、2季度，尽管土地“招拍挂”的流拍流标现象日益严重，土地交易价格同比却分别上升16.5%和10.1%，土地储备成本持续增加。

　　从开发面积的情况来看，2008年季度开发面积较去年同期大幅上升，进入2008年季度之后，开发面积同比增速逐月下降，但仍在高速增长的惯性轨道上。

　　图三：房地产土地购置面积和开发面积走势

　　资料来源：国家统计局

　　从房地产投资的情况来看，房地产的投资增速依然迅猛。投资增幅居高不下，在固定资产投资的带动下，2008年房地产投资规模将继续突破2万亿元，投资增幅依然可能维持在28%-30%左右的高位，比同期固定资产投资增速高出约5个百分点，2008年房地产投资增幅比05-07年并无明显回落。

　　图四：固定资产投资和房地产投资情况

　　资料来源：国家统计局

　　房地产新开工、竣工和施工方面的数据显示，2008年季度，三者的同比增幅达到25.9%、26.9%和27.5%。较去年同期增幅都有显著上升。到季度，这种情况出现了明显改变，房地产投资开发的减缓作用开始显现，新开工、竣工和施工面积的同比增幅下降到了14.1%、4.4%和15.0%，增幅的下降正是房地产投资减缓的重要表现，而这种投资减缓的趋势正在继续蔓延，预计后两季度房地产新开工和施工面积还将继续下跌。

　　图五：全国新开工、竣工和施工情况

　　资料来源：国家统计局

　　可以看出，2008年上半年，房地产市场的供给面依然活跃。土地市场交易依旧较为活跃，房地产开发投资高位运行。然而，这种情况从二季度和一季度的对比来看已经发生了明显的变化。二季度的供给面较一季度出现明显的弱化，而且这种趋势并不是短期的，在房地产商资金链趋紧的情况下，供给面的减少才刚刚开始，预计三季度和四季度将能够进一步看到房地产供给面的下降。

　　（三）房地产行业需求面形势

　　从需求面的情况来看，房地产需求已经明显陷入观望，这个过程先于供给面的收缩而出现。2008年以来，房地产销售面积逐月下滑，一季度和二季度房地产销售面积出现了不同程度的下降。7月份的统计数字更加显示了这种趋势，7月房地产销售面积同比下降26.8%，环比下降27.1%，呈现出2008年以来的跌幅。

　　图六：房地产销售面积情况

　　资料来源：国家统计局

　　目前房地产销售面积的急剧下滑是由多方面的原因造成的：

　　头先，2006年下半年之后，商品房价格和土地价格上涨过快，行业销售利润率的上升和商品房品质的上升开始脱节，这种涸泽而渔的发展方式使得消费者的消费预期发生根本转折。其次，2007年下半年开始，经济景气下滑，通胀阴影未去，使得房地产行业的运行背景发生根本转折。再者，房地产开发企业对市场反应相对迟缓，土地储备和在建新面积较大，现金流平衡压力发生根本转折。较后，宏观经济基本面的下行，使得房地产行业的调整周期比预想的更长，股市和房市的低靡使消费者购购力至少折损3万亿元以上。需求空缺的情况有可能随着宏观经济形势的恶化进一步蔓延。

　　（四）房地产市场价格走势

　　房地产销售面积和销售金额的双双下降，从需求端给了房地产行业以沉重压力。调整迟缓的土地价格和商品房价格使得销售节奏更为迟缓。目前价格调整仍不充分，市场仍在等待房价和地价的公开下跌，而不是遮遮掩掩的变相下跌方式。

　　从调整的进程看，2007年12月深圳的房地产销售价格环比出现下滑，到2008年8月同比也出现下滑。深圳是当前国内房地产销售价格跌幅的城市。上海的情况略好于深圳，供求的双向下降支撑了上海房价，2008年2月起，但上海房价上涨的势头已经停止，7月，房地产销售价格开始出现下滑。北京地区的房价略显坚挺，但是到2008年6、7月，京城房价环比上涨停止。从以上迹象看，房价的调整似乎刚刚拉开序幕，而不是接近尾声。

　　全国主要城市房价上涨势头出现明显的停滞，关键因素仍然是销售量需求的萎缩。在供给面平稳增长的背景下，需求面迅速下滑，决定了价格趋势必然出现逆转。

　　图七：房地产销售价格指数

　　资料来源：国家统计局

　　需求面的打击是房价增速减缓的主要原因，到2008年上半年为止，全国范围的房价还没有出现大幅度下跌的情况。然而，随着需求的继续减弱，房地产市场观望情绪会进一步加剧，同时中国经济的增长也相对趋缓，房地产市场正在缓慢而不可避免地步入调整阶段，房价也将面临十年来从长期持续上涨走向在中期内公开下跌的转折点。

二.房地产资金供求缺口分析

　　（一）房地产资金来源分析

　　从资金来源来看，房地产商的资金主要来自于几个方面：开发贷款、外资、自筹资金、定金和预付款、按揭和土地转让收益。

　　从统计的数字来看，2008年以来，开发商自筹资金和开发贷款同比仍有较快增长，其余类型的资金来源增幅停滞不前。到2008年季度，原本一季度增长迅速的国内贷款也急剧萎缩，同比增幅0.5%，与前期30%-40%的增幅相去甚远。定金及预付款增幅6.6%，其他资金增幅1.3%，也和前期差距很大。

　　目前房地产开发企业的资金来源中，除自筹资金意外，开发贷款

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