2009年下半年开始，各国宏观经济数据向好，显示全球经济正在步入复苏。2010年全球经济恢复的步调和规模取决于货币政策、财政政策的退出节奏，一些风险点使政策调整的难度加大。就季度而言，全球经济仍将维持复苏态势，金融压力继续缓解，资本市场可望震荡回升。由于发达国家低利率政策，同时发展中国家已经率先强劲复苏，大量资本将继续流向发展中国家，通胀压力将日益显著。2010年，全球消费将踏上再平衡之路；2010年，也将是重塑全球金融监管之年。

　　一、2009年全球经济金融实现历史性转向

　　在全球携手救市的强力推动下，全球经济与金融业从深度衰退中艰难踏上复苏之路。

　　（一）亚洲新兴市场全球经济复苏

　　按市场汇率估算，2009年全球经济下降2.2%。发达经济体在上半年持续衰退，下半年步入复苏；主要新兴经济体2009年以后陆续步入增长，全球经济复苏。其中，亚洲前四大新兴经济体中国内地、印度、韩国和印尼各个季度均实现正增长，表现较佳。按月看，全球工业生产和贸易活动在2009年3-4月份达到危机爆发以来较低谷。其中，工业生产较低的月份比危机前较高水平下降了12.1%，贸易活动较低的月份比危机前较高水平下降了20.4%。受益于大规模的刺激计划，亚洲新兴市场的工业生产迅速恢复到危机前水平；进口恢复速度较全球平均水平更快，对全球经济的拉动作用显著。

　　（二）总体物价水平依然温和

　　由于全球经济较为低迷，总需求不足，失业率攀升，产能利用不足，因此2009年全球性通胀并未出现。但是，在全球超宽松刺激政策的推动下，大宗商品价格明显反弹。在发达国家中，资源型国家物价上涨明显，消费型经济体（如美国和英国）物价水平在下半年有所回升，出口依赖型经济体（如欧元区和日本）持续处于通缩之中。在新兴市场，资源型经济体通胀形势较明显，出口依赖型经济体物价水平平稳。

　　（三）金融业触底反弹，市场波动显著

　　国际银行业经营状况总体趋于稳定。美国一些大银行从政府救市措施中获益，从巨亏转为盈利，并通过发行股票、自筹现金等手段陆续返还政府救助资金。全球资本市场从低迷转为活跃。2009年3月，摩根斯坦利全球资本市场指数从金融危机以来的较低点开始反弹，到年末涨幅高达70%以上。外汇市场出现较大波动，主要货币汇率贬值引发新问题。2009年上半年，经济与金融危机持续恶化，全球避险资金流向美元资产导致美元走强；下半年，随着金融市场反弹、经济复苏、避险情绪回落以及特定的政策导向，美元出现持续贬值，年底受局部地区危机影响再度升值。受流动性回升、美元贬值、套利交易与经济复苏等因素的驱动，黄金与国际油价触底反弹。

　　（四）国际直接投资低迷，资本流动再现新兴市场洼地

　　2009年，全球FDI巨幅下滑，为科技股泡沫危机以来头见，这对全球经济产生了巨大的负面影响。由于新兴市场基本面先于发达经济体实现强劲反弹，流向新兴市场的国际资本达到的规模，再现“投资洼地”效应。在此轮新兴市场的资本流入中，证券投资的恢复是带动国际资本流动的主要驱动力量。2009年全球新兴市场股票基金共吸收568亿美元资金，超过2007年创纪录的500亿美元，而上年新兴市场则有400亿美元资金流出。国际金融协会（IIF）估计，2009年全球较主要的30个新兴经济体股权类投资出现4251亿美元的资本净流入。

　　（五）各国延续超宽松的财政与货币政策

　　全球金融危机爆发后，美欧日等发达国家以及包括中国在内的新兴经济体展开了规模庞大的救市行动。美联储自2008年12月17日之后，将基准利率持续维持在0-0.25%区间，日本、欧元区和英国在2009年初将基准利率水平分别降至0.1%、1%和0.5%，并维持至今。与此同时，美欧日各国还相继实施了“定量宽松”的非常规货币政策，直接向市场增加资金供应以应对由于信贷紧缩造成的流动性不足问题。在各国协调一致、大规模经济刺激政策的推动下，2009年世界经济形势逐步企稳。

　　二、2010年一季度展望：非均衡弱复苏、风险与政策

　　（一）全球经济可延续低速复苏，新兴市场优于发达市场

　　2010年季度，全球经济可望持续低速复苏，环比年率在2.5%左右，仍远低于金融危机前4%-5%的增速。判断依据主要有四个方面：，各国经济刺激计划继续推动经济复苏，这种政策效应还将延续到2010年上半年（图1）。，大宗商品价格企稳复苏，企业补充存货对全球经济的复苏发挥了积极作用，该正向贡献将会持续（图2）。第三，政府支持措施进一步提振了民间需求，到目前为止，诸多经济先导指标如全球PMI指数、OECD经济先行指数、各国投资者与消费者信心持续改善，预示未来3-6个月经济向好。第四，全球银行业不再巨幅亏损，许多大银行盈利能力改善；资本市场融资功能有所恢复。这对实体经济继续改善提供支持。

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　　在全球经济的复苏力度上，表现出显著的非均衡特征：新兴市场优于美国、美国优于欧盟、欧盟优于日本；在新兴市场，亚洲优于拉美，拉美优于非洲，非洲优于东欧。主要原因在于：头先，财政与金融体系健康程度对本次经济复苏至为关键，这是新兴市场（东欧除外）优于发达市场的决定性力量；其次，人口对内需的增长潜力和稳定性有着显著影响，人口规模大、人口增长率高、人口结构年轻对本次经济复苏有重要正面影响。这是美国优于其他发达市场，亚洲新兴市场优于其他新兴市场的重要因素。再者，大宗商品价格上涨对资源型地区经济复苏有较大推动作用。这是澳大利亚优于其他发达国家，拉美和非洲优于东欧的有利条件。

　　（二）金融危机监测指标：金融压力状况仍将徘徊于安全区域的顶端，并略有回落

　　全球金融危机以来，各界普遍意识到建立一套危机跟踪监测指标体系的必要性、重要性及迫切性。我们在借鉴已有研究成果的基础上，结合定性和定量分析，尝试构建了一套金融危机监测综合指标体系，合成为一个综合指数，即金融危机风险指标（ROFCI），综合反映金融市场主要参与者对市场现状的评估和对未来的预测。

　　ROFCI尽量涵盖股票市场、债券市场、货币市场、信贷市场、外汇市场等方面，选取反映金融机构、宏观经济、货币政策等状况的结构性和周期性指标，立体表现金融体系整体状况，以减少预测误差。ROFCI指标划归为三个区域：绿色区域：表明该领域运转正常，压力较低，未来风险有限；橙色区域：表明该领域温和异常，压力中等，未来风险上升；红色区域：表明该领域极端异常，压力较高，未来风险高。

　　我们编制2007年1月至2009年12月的ROFCI指标曲线如图3。

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　　ROFCI克服了金融市场指标的非线性缺陷，具有一定的前瞻性，该曲线更加贴近地描述了2007年以来的金融危机整个走势。预计2010年一季度，ROFCI将处于安全期顶端并在2010年继续回落。这表明，金融市场整体正处在康复初期，并且状态已接近2007年初水平。但整体而言，危机处在安全期的顶端，金融压力依然很高。

　　单项指标细分显示，持续缓解的部分主要是股票市场、流动资金市场和银行间资金市场部分。公司债券利差和CDS利差与危机前相比依然较高，表明公司债券和银行信贷违约风险虽然缓解，但依然处于历史高位，而且慢于其他风险（如流动性风险）回落的幅度。

　　（三）金融市场持续波动，国际资本流动有望回升

　　由于迪拜发生债务危机、希腊国家主权评级被下调等一系列事件引发全球金融市场波动。近期美元汇率在大幅下跌后的反弹既受避险情绪的影响，还存在技术性回调因素，预计2010年低政策性利率使得美元成为一种具有吸引力的全球套利交易的融资货币，中长期内持续贬值的趋势不会改变。伴随美元汇率的波动，近期黄金、石油等大宗商品价格的回落。当然，大宗商品的价格还存在技术性回调和全球避险情绪上升、投机资金撤出等因素的影响，2010年一季度将会处于震荡回升的态势之中。

　　随着全球经济逐步走向复苏，金融机构盈利能力大大改善，国际资本流动将继续稳步回升，但跨境贷款仍难以出现较快增长。，2010年全球FDI流入量有望从2009年1.2万亿美元的低谷回升至1.4 万亿美元的水平。预计这一趋势将在今后2年内继续保持下去，国际投资格局也将因此发生巨大变化。，跨境贷款将缓慢回升。第三，预计今后两年，国际证券投资规模将超过跨境贷款成为国际资本流动中的较主要力量。资本流向新兴市场的总体趋势将更加明显，应密切关注由此引发的新兴市场国家资本市场的大幅调整。

　　（四）复苏道路中的风险点不容忽视

　　风险之一，主权信用危机。主权信用危机实质上是一国财政债务危机。目前，全球政府负债已突破35万亿美元，主要经济体的负债率均已达到历史高位，2009年11月迪拜政府突然宣布推迟偿债后，墨西哥、希腊、葡萄牙和西班牙的主权信用评级先后被下调，美国、英国、德国和法国等较发达经济体的主权信用也因政府债务规模巨大而遭到质疑。

　　一直以来西方政府的信用评级较高，因此此类债券在市场中属于流动性好、无风险的优质债券。根据监管规则，金融机构在持有此类债券的时候既不计提大额准备金，也通常不会要求抵押品。由于政府债券合约期限往往长达数十年，一旦一国的资产和经济增长无法负担其沉重的债务包袱，主权违约风险就会增大，金融机构也会因此陷入新一轮危机，并引发政府融资成本上升。当这些国家无法再通过发新债偿旧债时，政府就可能加大印钞，从而将一场债务危机转化成通胀危机，并引起资本外逃、货币贬值等一系列经济金融问题。

　　避免主权债务危机的风险较重要的就是平衡财政。然而由于目前经济复苏的根基并不牢靠，失业率仍然居高不下，如果政府采取加息等紧缩政策稳定金融市场，则可能会阻碍经济进一步增长。可见，政府“资产负债表”的危机正成为企业资产负债表危机后，全球经济复苏面临的潜在风险。各国政府需要尽快找到切实可行的方案，避免因市场对

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