9月下旬，银监会出台的《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(简称212号文)，将近年来该行业主流业务的房地产信托逼上了绝境。因为这一文件进一步规范了房地产信托产品的发行条件，将占到该类信托80%以上的负债型贷款信托的门槛提至与银行贷款条件“等高”。其时，业界人士普遍预测，该政策将令信托公司的房地产业务进入“严冬”。然而，时隔一个多月，房地产信托计划发行却出人意料地火爆。

    利益驱动与政策博弈

    据用益信托工作室的较新统计，今年11月全国各信托公司所发行的信托产品中，房地产信托仍为主流信托产品，其中投资于房地产的信托计划16个，资金规模28.9亿元，分别占11月全部信托计划的30.7%和44.26%。这些房地产信托产品的平均规模为18062万元，平均信托期限为1.93年，平均预期年收益率为4.85%。

    以上统计数据表明，11月份信托产品的投资领域在经过10月份的短暂调整后又恢复了原状，其中房地产信托的占比不但没有减少，反而还有所提高。从11月份的16个房地产信托产品来看，贷款类房地产信托仍然占绝大多数，有12个，股权投资只有3个，不定资金运用方式的1个，房地产信托的资金运用方式并没有出现大的变化。这说明，银监会“212号文”对房地产信托的影响只维持了一个月，就在强大的市场需求和利益追逐面前变得脆弱起来，这让大多数预测人士大跌眼镜。

    信托业 人士李认为，出现这样的情况，较主要的原因是经过这两年来的发展，信托这个金融工具已逐渐被开发商所认识和接受，特别是当前房地产信贷的持续收紧，加上受到欧美及亚洲各地房地产投资信托基金(REITs)热的影响，使得房地产业纷纷看好信托。另一方面，经过这两年的项目实践，部分信托机构逐渐壮大和成熟起来，在适应政策变化和项目选择上更趋于理性。但由于当前房地产信托仍然是一种私募性质的集合计划，具有很大的局限性，远远不能满足房地产融资的要求。自开始对房地产业进行宏观调控以来，资金链日趋紧张的房地产商从银行贷款越来越难，而房地产信托也开始变得日渐火热。信托公司经常能接到“没能在银行找到钱，掉头过来找信托”的房地产融资项目。

    尽管房地产贷款类信托产品的市场需求极其殷切，但央行高层有关人士却对此不以为然。“现在的房地产信托大多做成了负债产品，这一来并不是房地产信托的主流发展方向，二来通过信托的方式给房地产项目贷款，信托产品实际成了银行信贷的替代品，当然，风险也随之转移过来了。”这表达了银行管理层对这一金融产品的担忧。

　　房地产信托何以火爆

    近两年来，房地产信托计划发行增加相当惊人。去年全年，全国房地产信托发行额为111.74亿元，与2003年的发行额相比，将近翻了一倍。业界人士预测，今年房地产信托仍有可能继续大规模增长，甚至翻番。那么，为何房地产信托产品受到开发商们的如此青睐？这头先要从中国房地产企业的开发模式说起。

    长期以来，中国房地产开发采用的是典型的“香港模式”，即开发商利用大量银行资金购地、盖房、卖房，然后再开始新一轮循环。在资金融资方面，开发商通过借贷银行资金、占用建筑商资金、使用购房者预售款资金，演绎了自有资金“四两拨千斤”的技巧。但是，较大的财务杠杆同时也隐含着较大的财务风险。一旦出现资金链断裂，房地产商由于自有资金少而无法为债务清偿提供合理保障。这样，银行的贷款资金实质上承担着房地产商的开发风险。由银行这样的金融机构承担房地产开发商的开发风险显然存在着利益责任不对等的现象，不利于房地产行业发展。央行121文正是在此背景下出台。

    在央行121文实施后，各商业银行普遍加强了对地产商开发贷款和流动资金贷款的放款门槛与监管。特别是去年“8·31土地大限”(城市房地产商业用地禁止协议转让的期限)之后，许多手中有地的中小开发商普遍感到资金吃紧。这主要是因为，实行土地公开交易制度后，头先在拿地上就得真金白银地实投，而且地价款到帐也有时间限制。在程序上，只有拿到地后银行才有给企业放贷的可能。因此，可以说在银行信贷与土地政策双重挤压之下，开发商们对资金的渴求异常迫切。房地产信托正是在这样的背景下应运而生。

    在资金供给方面，导致房地产信托较为火爆的原因可能有这样几点:一是目前房地产价格持续走高(除少数城市)，使不少投资人认为，持有像房地产信托类的金融产品，风险性不算太高；二是央行降低商业银行存款准备金率后，社会上资金较为充沛。由于现在风险低、收益高的投资品种实在太少，所以信托产品成了很多人的选择；三是眼下发行的不少信托产品，多是以土地抵押或股权质押为担保，其评估值往往要高于信托计划所要募集的资金规模，所以从投资风险隔离的方面考量，其“防火墙”作用相对牢靠；四是房地产信托收益率目前要远高于国债，如今年上半年“北京国投”发行的三个房地产信托，其预期收益率比近期发行的凭证式国债收益率高出近80%。

   信托风险有隐忧

    尽管信托产品可以使开发商、信托公司以及投资人均可得益，但房地产负债类贷款信托的风险也是不容小觑。这是因为房地产信托产品的主要收益，来源于房地产项目是否能顺利产生预期的现金流。因此，信托资金运用项目能否较终实现销售，是较为重要的“风险点”。如果房地产市场一旦转向萧条，信托融资的房地产项目销售不畅，或有可能会有一批房地产信托计划面临到期无法兑付。银监会212号文的出台，正是表明了管理层对此类替代银行贷款的金融产品的风险忧虑。据银监会一位官员向记者透露，监管当局之所以对房地产信托持审慎态度，较主要的原因是不愿看到类似“金信乳品信托”的事件再度发生，毕竟社会稳定是重要的。

    今年11月上旬，在北京举行的“2005年中国地产金融年会”上，中国人民银行副行长吴晓灵表示，用公开发行股票或在专业化管理的前提下用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金才应是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是我们解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。

    此前，海外房地产投资信托基金(REITS)登陆中国内地房地产市场，整幢收购物业的传言，已使得不少国内开发商对此充满憧憬。然而，现实情况是，中国的房地产信托产品与国外的REITS却是相差甚远。据业界人士介绍，国外的REITS是信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REITS所投资的不动产，是权益购卖行为；而目前国内大部分的房地产集合信托投资计划实际上是债权融资行为，信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。另有一些房地产租赁收益权信托计划，虽然不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是一个固定收益的优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不是真正意义上的投资。

    再有，REITS具有基金性质而且可以转让，可以在公开资本市场交易但没有持有期限，不可以赎回；而信托计划不具有基金性质，不是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还的安排，设定了偿还期限。因而，无论从产业的科学性、合理性以及安全性、流通性还是功能性来比较，信托计划较多是一个低层次的初级金融产品，并且有严重缺陷。

    从目前国内开发商的资金需求看，的资金缺口并不在于项目建成后的资金周转，１０而在于项目前期开发时的资金短缺。正因为如此，房地产贷款信托产品才得以大行其道，而真正的权益型财产信托产品却鲜有问世。正像北京一位开发商所言，“如果我建的项目已经能产生现金流，并且是优质资产，那我为什么还要卖出呢？”

    由此看来，房地产信托虽能解决一些开发商的短期融资需要，但总体而言，它还不具备成为房地产开发融资主渠道的条件。孟坚

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