不久前，美国总统奥巴马公布了美国联邦政府制定的“金融白皮书”。这份长达88页的金融监管制度改革报告，试图从机构、市场、消费者保护和国际合作等多重角度，对美国金融监管体系做出全面、彻底改革的安排，其中包括将美联储打造成“系统风险监管者”、设立全新的消费者金融保护机构来监管金融消费产品，以及实施对对冲基金和私募基金的监管等。

　　可以说，这份“金融白皮书”是自上世纪30年代“大萧条”以来较全面的金融市场监管体系重整计划，其目的在于重建美国的金融体系，并通过这种重建防止类似当前金融危机的发生。

　　那么，美国金融监管体系改革将会产生怎样的影响？对此，笔者认为，我们有必要先探究一下是什么原因导致美国金融危机的发生，唯有把握了美国金融危机产生的实质，我们才可能“对症下药”。

　　影子银行融资体系导致美国金融危机

　　从目前讨论的诸多文献来看，宽松的货币政策、为购房者提供过度的流动性、房地产泡沫破裂、金融衍生工具泛滥、金融监管不足、人性贪婪、全球经济失衡和信贷扩张过度等因素直接或间接地导致了美国金融危机的发生。不过，笔者以为，这些观点似乎流于表面或不太全面。

　　从20世纪70至80年代开始，全球发达经济国家纷纷放松金融管制，随着金融技术及网络技术的革命与普及，全球金融体系发生了显著变化，特别是美国金融体系发生了一场巨大革命，即传统金融机构（包括商业银行）的信贷方式发生了显著改变。商业银行不仅仅是作为信贷的主要金融机构，而且还创造出了许多不同的金融产品，延伸并形成了许多不同类型的金融机构。

　　从银行的传统信贷模式来看，商业银行是利用债务（通常是存款）发放并持有贷款，也更关注其信用风险管理，以及如何将异质性资产转化为同质性债务等。但是，随着美国金融革命发生后，金融机构形成了一种新的信贷模式——证券化融资，即银行资金直接来自于证券市场。

　　借用比较学术化的概念来描述这种金融革命或变革，就是用非关系型的金融交易替代了高度关系型的金融交易。在关系型的金融交易中，交易双方主要依赖于债权人对借款人的内部信息，执行合同的机制则更多地依赖于债权人对借款人的直接影响，以及债权人在市场中的垄断能力。相比之下，非关系型的金融交易，是高度依赖于公开且可获得的信息，以及通过适用于不相关双方的正式标准的法律机制和程序来执行合同。而贷款人对这类交易的价格信号和公开竞争有很强的作用或影响。

　　也就是说，这次美国的金融革命（或言信贷市场革命）不仅对金融机构的变革而且对金融交易方式的变革都产生了深远的影响，商业银行也由以零售并持有为主的传统银行模式转变为以“创造产品并批发”为主的新银行模式。此外，全球性的信贷金融已从传统银行主导的模式演变为隐藏在证券借贷背后（类似于“影子银行体系”）的一种金融制度安排。这种信贷融资体系并不依赖于传统的银行组织结构，但却行使着传统银行的信贷运作功能，即影子银行。

　　这种金融交易方式的重大变化，不仅改变了个人与企业的借款与储蓄机会，改变了金融从业者的职业生态，而且也改变了整个金融市场的信用基础，形成了与传统完全不同的一种金融体系。因此，这种金融系统性风险的形成及表现方式也是不同的。

　　由于金融市场存在着内在的不稳定，当金融市场中的主体行为方式及信贷基础发生变化之后，如果监管制度安排没有相应跟上，如果没有一套适应于这种金融体系的法律及制度规则，那么爆发金融危机是不可避免的。

　　在笔者看来，影子银行（Shadow Banking）是这种新金融体系的核心，它把银行贷款证券化，通过证券市场获得信贷资金或进行信贷扩张，并将证券市场作为一种融资方式，从而将传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。在影子银行中，金融机构的融资来源主要是依靠金融市场的证券化，而传统银行体系的融资来源主要是存款。其中，住房按揭贷款证券化是影子银行较主要的证券化产品，包括资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等多样化金融产品与市场。所以，住房按揭贷款的证券化是影子银行的核心所在。

　　正是住房按揭贷款融资来源的改变，不仅降低了住房按揭者的融资成本，而且借助于衍生工具使得信贷扩张变得全球化和平民化了，这是促使金融系统性风险的新来源。当这种影子银行体系崩塌时，美国整个金融体系也就被摧毁了。

　　从上述分析可见，美国金融监管体系改革就得从影子银行的这个核心入手，要加强对大型投资银行、对冲基金及私募基金的严密监管，采取有效措施来防止金融市场的系统性风险，以此来重塑美国的金融体系。

　　金融监管体系改革对美国影响深远

　　从此次发布的美国“金融白皮书”来看，对整个美国金融监管机构进行重组，以及重新分配金融机构权力，即重建金融监管机构，是一个重要看点。其中，将赋予美联储拥有更大的权利来监管金融机构、金融产品及金融交易，美联储也可能有权对大型金融机构设定资本以及流动性要求。

　　从目前美国的金融监管体系来看，不仅存在着监管权力的界限划分不清和权力的结构重叠，而且也存在着不少金融监管的权力真空。比如，货币管理署、美国联邦储备银行和联邦存款保险公司是银行业监管的三大监管者，在银行业监管中，不仅存在着监管权力的重叠问题，而且还存在着功能监管流于形式化问题。

　　可以说，美国金融危机的发生，是与没有一个能整合各种金融监管权力的特殊机构有关，从而又导致金融监管出现了不少真空。当这种金融监管真空越来越大时，系统性金融风险也就越积越大，较后导致了金融泡沫的破灭。

　　因此，赋予美联储以巨大的监管权力，一是要更好地应对系统性风险，减少金融监管的真空；二是要提高金融市场的竞争力。不过，如果赋予美联储的监管权力过大，谁来监管美联储，如何约束这种过大的权力？这会成为当前争论较大的问题。

　　还有，此次美国金融危机的发生，根源还在于美国金融机构通过一系列所谓的金融创新而形成了与传统金融体系完全不同的一种影子银行体系，这种影子银行的核心就是通过一系列金融产品、金融工具和金融市场的创新来突破既有得金融监管体系，以便在这种无监管的金融交易中获得利润。无论是几大投资银行还是大量对冲基金，皆为如此。

　　以对冲基金为例，对冲基金在美国具有完全优势。因此，要保证美国及国际金融市场的稳定及减少其风险，就得把对冲基金纳入到金融监管的范围内。这是重建当前金融监管体系的核心之一，也是保证美国金融市场体系稳定的关键所在。可以讲，制定怎样的市场规则及允许对冲基金在什么范围内运作，这将成为影响此次美国金融监管制度改革成败的关键因素之一。

　　另外，按照 “金融白皮书”的美国金融体系改革内容来看，成立消费者金融保护局，以保护美国消费者和投资人免受信用卡公司、银行和按揭市场不法行为的侵害。这种组织机构的设立，基本上沿袭了英国上世纪90年代推出的金融监管模式。这种金融监管模式，有两个独立的目的：一是确保金融体系的稳定，即金融监管部门要承担对相关金融机构审慎监管的职责；二是保护金融市场的消费者或投资者免受不道德的经营者侵害，即监管部门要承担保护消费者的职责。

　　可以说，在所有的金融监管改革中，对金融市场的消费者或投资者保护是较重要的问题。但是，保护消费者或投资者，如果不能够与对金融机构审慎监管分而治之，往往容易造成偏向一面而不及另一面。这次美国金融监管制度改革，就是要对这两个重要的方面“分而治之”，既要保护消费者和投资者的利益，也要对金融机构进行审慎性监管。这是与以往美国监管体系不同的地方。

　　不过，在保护金融市场中消费者和投资者利益方面，较为重要的工作是要促进金融市场的信息公开透明，为金融产品与服务设定的行业标准，以及促进市场的公平竞争。以此次金融危机为例，不少金融机构设计了一系列信息不透明、定价不合理、欺诈性十分复杂的金融产品，并以误导性的方式让消费者进入到这些产品市场。因此，重建美国金融市场信心，就是要改变这种现状。

　　总之，改革美国金融监管体系，就是要改变当前美国金融监管体系的不足。比如，一是以往监管体系只强调单个金融机构的安全和利益，而不关注整个金融系统的稳定；二是一旦整个金融系统发生了巨大变化，如在传统银行体系之外发生了影子银行的大量金融活动，这些活动处于金融监管的真空之中；三是当前的监管体制没有为金融市场中的消费者和投资者提供合适的保护；四是美国联邦政府在控制金融危机上并没有什么有效的工具可采用；五是现行监管体系只关注国内金融市场问题，并没有将国内金融市场的监管问题放在金融全球化角度来思考及实施政策的调整。

　　如果美国金融监管制度改革在这些方面能够实现重大突破，那么重建美国金融体系的信心，以及重振美国经济，这些目标就能得以实现。

　　可以说，美国金融监管体系的重大改革，对世界及中国的金融监管制度安排将产生巨大的影响。所以，我们要密切关注这一金融监管体系改革的趋向及发展，以便为中国今后金融监管制度改革提供新的观察视野。

　　（作者为中国社会科学院金融研究所研究员）

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