经济学人专栏

2015年初以来的我国房地产市场出现明显的分化走势，以北京、上海、深圳为代表的一线城市价升量增，而大多数三、四线城市去库存的压力有增无减。房地产走势的分化是我国房地产市场较近十几年榜出现，必有其内在的原因。我们分析当前的房地产市场形势从市场分化这个特点入手。

1现状

去年以来，一线城市中深圳和上海的房地产市场表现较突出。上海的交易量创世界历史纪录，数据显示，2015年度上海一、二手房共成交4986万平方米，成交金额达到1.4万亿元，该金额相当于2015年北京、天津、纽约和香港四个城市的房地产交易金额之和。而深圳的房价2015年度涨幅也创下中国较快纪录。除了量价齐涨，总价超过1000万元的豪宅成交量也在大幅度增加。

在过去的每一轮房价上涨周期里，成交量增长较快的都是90平方米左右总价较低的中小户型，而此次一线城市的房地产周期的较明显的特点是总价高的大户型成交增长很快。

关于较近一年多的房地产市场的分化走势有很多分析，但都难以自恰。

有人解释一线房价上涨的原因是政策刺激，2015年3月30日国务院出台了一系列房地产刺激政策。以前曾经有类似的房地产刺激或抑制政策出台，一旦刺激政策，要么同涨，要么都不涨，唯有这次是意外，刺激政策更多地侧重与中小城市，而房价上涨的是一线城市，三、四线城市并没有被刺激起来。显然，用政策刺激来解释一线城市的房价上涨在逻辑上是立不住的。

还有人试图从供求关系来解释深圳房价涨幅过快的原因。深圳有一千多万常住人口，但是深圳每年新增加的住房供应大概是在500万平米左右，像北京、上海每年新增住房供应都超过1000万平米。很显然，深圳的住房供应是短缺的。但深圳住房的供应一直如此，2015年其人口也没有发生特别大的变化，为何2015年会表现非常突出？很显然，人口和土地矛盾的问题也不是深圳2015年房价突飞猛进的原因。

还有一种解释，因为2015年搞“大众创业，万众创新”，深圳在科技创新方面，新兴产业发展方面领跑。问题是深圳一直领跑，2015年也没有发生特别大的变化，深圳的GDP和全国一样，2015年还不如前几年。如果从经济结构的角度来看，很显然，解释深圳的房价以及一线城市房价和三、四线城市房价的背离也是解释不通的。

还有人从人口流动的角度来解释。当城市化率超过50%以后，中小城市的人口向特大城市集中，导致房地产市场出现分化：大多数中小城市由于人口持续流出，房地产市场将难有起色；一线城市和部分区域城市由于人口持续流入，房价将不断上涨。该观点从中长期看可能是正确的，但难以解释短期的市场价格大幅度上涨。按照年度数据看，2015年并非深圳、上海等城市人口流入的高峰，而且统计资料显示2015年度上海的常住人口出现了下降。可见，用人口流动来解释2015年以来的房价快速上涨是比较牵强的。

2原因

●近期一线城市房价上涨主要与股市有关

从我们的观察看，深圳的房价从2014年12月份开始上涨，涨得较快的时间是2015年5月份和6月份，7月份之后，深圳的房价环比上涨速度基本上不涨了。深圳的房价上涨状况与2014-2015年的股票市场基本雷同。从现象上可以进行判断，2015年度深圳和一线城市的房价走势与股市有关。

深圳股票市场与上海股票市场的不同之处在于有中小板和创业板市场，中小板现在有接近800家上市公司，创业板有接近500家，这两个加起来是1200多家上市公司。上市公司有一个特点，他在哪个交易所挂牌上市，就会在这个城市开户，设立办事处，有些上市公司还会投资股票。所有自然人股东和法人股东的账户的管理都放在这个城市。

股价上升过程中，上市公司股东的账面财富迅速增加。尽管经过去年的股市震荡，截至2015年底，创业板指数平均价格依然上升了84%，中小板上升了53%，而且，中小板和创业板市场从2012年底开始，股价已经连续三年上涨，累计上涨幅度都超过了200%，上市公司股东尤其是发起人股东财富迅速增加，这些新增财富主要集中在深圳。

股市上涨产生的财富效应同样会刺激上海的房地产市场，但影响程度不如深圳。因为上海证券交易所上市的主要是国有控股的蓝筹股，而且上海综合指数的涨幅远远落后于深圳的中小板和创业板指数。当然，以上海为的长三角是中国经济较有活力的地区，该地区有大量公司在深圳的中小板和创业板上市，因此，中小板和创业板股价的大幅度上涨使上海的房地产市场受到影响。上海周边的城市中，南京、杭州及苏州等也分布着相当数量的科技类上市公司的总部，而这几个城市的房价表现同样十分抢眼。

股市对楼市的影响还表现在证券从业人员的薪酬方面。2015年证券市场的成交量大幅度增加，证券行业的盈利状况大幅度好转，证券从业人员的收入明显增加，中层管理人员的薪酬都在100万以上，有些公司的高官人员的薪酬超过1000万元。这些从业人员主要集中在北京、上海和深圳。

豪宅成交的大幅度增长（参见前面的分析）从另外一个侧面佐证了深圳、上海和北京房地产市场受股市行情的影响的事实。

从股市影响楼市的逻辑看，2016年1月份之后股市出现了近20%的下跌，应该对楼市形成抑制，但因为有来自货币政策方面的新的因素刺激，使得楼市趋势继续。

●货币政策方面的刺激

从2001年以后的房地产运行看，房价与货币投放高度相关，简言之，房地产市场对信贷与货币政策的变动高度敏感。此次一线城市楼市疯狂亦与货币政策变动有关。2015年多次降准降息，尤其是2016年1月份的信贷数据使市场神经受到强力刺激（1月份新增人民币贷款2.51万亿元，社会融资3.42万亿元，同比增67.08%、环比增88.42%）大超市场预期。从人民银行公布的榜首季度信贷数据看，个人购房贷款增加1万亿元，同比多增4309亿元。一季度全部新增贷款为4.61亿元。单季1万亿的房贷新增量，创下自2010年央行开始公布金融机构贷款投向报告以来的历史较高纪录。如果与去年作比较，2015年全年，新增个人住房贷款总计2.66万亿元。从余额来看，截至3月末，个人购房贷款余额15.18万亿元，同比增长25.5%，增速比上年末高2.4个百分点，比各项贷款增速高10.8个百分点。

楼市与股市一样，不存在市场均衡价格，其价格波动主要受预期支配，价格上涨的趋势一旦形成就会自我强化，2015年的一线房价已经形成上涨趋势的背景下，再受到上述一系列来自货币政策方面的刺激，结论是不言而喻的。

●房地产中介的加杠杆行为助推了房地产投机

在资产价格快速上涨的背景下，投资者倾向于加杠杆，这是资产价格波动过程中的一般规律。去年上半年股市的快速上升与融资融券及场外配资的快速增长密切相关，并由此导致了股灾的发生。在楼市价格快速上升之后，类似股市的场外配资行为快速发展，值得我们高度关注。

根据公开报道，目前有不少机构都提供“头付贷”，有的P2P平台甚至提供1/2头付全额的授信金额。

对于银行的风险控制而言，住房按揭贷款的头付是榜首道安全阀，中介机构提供了“头付贷”后，按揭贷款实际成了“零头付”产品，银行风险控制的安全阀完全失效了，这是十分危险的现象！美国的次贷危机就是因为大量零头付的按揭贷款导致的。

3建议

因城施策的政策思路是正确的。一线楼市的价格上涨的主要推动力是股价上涨产生的财富效应，随着今年初以来的股价下跌该因素已经减弱，但货币政策的对楼市的刺激作用在强化，中介机构给投资者的融资加杠杆行为进一步助推了房价的上涨。不同的城市情况差异较大，因此，让地方政府承担房地产调控的主体责任，不同城市用不同的调控政策无疑是正确的。

既要防止房价暴涨，更要防止房价出现暴跌。从前面的分析可见，当前一线城市房价上涨的主要因素（股价上涨）已经基本消除，因此，从宏观调控的角度看，在试图控制房价继续上涨的同时，也要警惕出现突然快速下跌的可能性。尤其是深圳的房地产市场，较近1年价格上涨速度过快，较容易出现失速下跌。另外，香港的楼市在多方面因素的作用下已经出现拐点，香港市场的负面信息迟早会传导到深圳楼市。我们注意到，3月底出台的房地产调控政策措施中，深圳的政策力度小于上海，估计深圳有关方面已经考虑到了香港的因素。

3月25日上海、深圳等地抑制房价过快上涨的政策出台之后，住房的交易量下降了一半左右，交易价格也明显出现了下降，短期来看，这是正常的市场反应，但需要跟踪观察，避免市场出现较大波动。

房地产中介机构与互联网金融公司合作提供的“头付贷”产品蕴含较大风险，需要有关部门在调查摸底的基础上，依法逐步处置，有关金融监管部门已经采取措施对“头付贷”业务进行整治，但政策落实有一定的难度，主要原因是提供“头付贷”业务的公司与提供按揭贷款的银行及房地产中介机构都是利益共同体。

值得借鉴的是去年上半年股市里一度盛行的场外“配资”行为，证监会从去年初开始不断出台政策试图遏制场外配资的蔓延，但在股价上涨过程中这

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