社科院金融所货币理论与政策研究室副主任杨 涛

复旦大学经济学院副院长 孙立坚

申银万国证券研究所头席市场分析师 桂浩明

根据国家统计局上周公布的数据，4月份中国经济各项指标均一路向好。然而，针对房地产市场调控政策的密集出台，近期一些外资行开始认为中国经济已经见顶。他们的理由在于，作为支柱性产业，对房地产业的调控将严重影响一系列上下游产业的发展，从而影响国民经济的发展。

中国经济是否能够经历此次房地产调控的考验？CPI数据的快速上扬是否意味着通胀压力日益加大？加息何日到来？本期金融圆桌邀请了三位专家对这些问题一一解析。

通胀指标是否可控？

上海证券报：国家统计局4月11日公布的数据显示，4月CPI同比增长2.8%，PPI同比涨6.8%。这距离此前设定的3%控制目标仅有一步之遥，有观点认为5月份CPI突破3%是大概率事件，而CPI将会在6、7月份创年内新高，您如何看待年内的通胀形势？

杨涛：一方面，从刚公布的4月份CPI数据来看，其特点一是CPI同比涨幅有所扩大，二是CPI环比呈现小幅正增长。造成4月份CPI环比止跌回升的主要因素是猪肉价格开始回稳，同时蔬菜价格涨幅较大，表现为食品价格上涨5.9%，非食品价格上涨1.3%。另一方面，4月PPI同比上涨6.8%，高于市场预期，除了采掘业的同比增速有所下降之外，几乎所有其他PPI的分类指标都有所上升，表明由上游到下游传导的价格压力也比较大。

我们认为CPI和PPI仍将保持上升的趋势。主要是由于：一是经济运行已进入上行周期，需求明显改善；二是全球经济复苏使得资源价格回到上升轨道，这将会对我国产生输入性成本压力，推动物价上涨；四是国内粮食价格、劳动力价格存在上涨趋势；四是市场通货膨胀预期进一步形成，尤其是4月份CPI及PPI都超出人们的预期；五是信贷控制近期有所弱化，如4月份的信贷投放超过了预期的政策目标，这种情况如继续出现，则会对物价上涨产生推动。

桂浩明：现在来看，要达到CPI控制在3%的目标困难还是比较大的。这是因为推动物价上涨的因素不少。较近几个月物价指数的走高，主要与农产品涨价有关。另外，今年有个重要任务是进行资源品价格改革，特别是与居民生活关系比较密切的水、电、气等的价格存在很大的涨价可能。还有随着以后统计口径的变化，居住价格在消费者价格指数中的权重也会提高。再考虑到去年上半年物价指数比较低，5月份消费者价格指数突破3%的概率很高。但到了下半年，一方面是基期变化了，另外从年初开始的紧缩政策也逐渐见效，再加上季节因素，物价上涨势头有望得到控制，从不断走高变为慢慢趋稳。总体来说，全年平均物价指数有可能会超出3%，但偏离不会太大。

孙立坚：目前影响中国未来CPI高企的驱动力可能会发生一些质的变化：头先，房地产市场的宏观调控会影响到中国经济投资的节奏和规模，相关产品(比如家具、涂料、家电)的需求会有明显的下滑态势。如果农产品价格没有大幅上升的趋势，那么，扣除翘尾现象后的通胀率水平可能不一定会像目前预期的那么高。其次，希腊问题和欧元危机对国际金融市场的影响会冲击欧美经济复苏的进程。当世界经济无法确立未来新一轮的增长点、国际金融市场无法驱除“二次探底”的忧虑的状况下，大宗商品价格的下挫、消费和投资能量的萎缩等现象，都会从要素市场和商品市场两个渠道对我国CPI和PPI的水平产生较大的抑制作用。第三，中国货币和信贷政策的紧缩再加上社会大众财富积累愿望的高涨，人们更多地会将自己的货币进入金融体系沉淀下来而不是通过消费去驱动CPI的上涨。所以，中国经济今后一两个月不会出现严重的通胀问题。

当然，这不等于通胀的压力今后不存在。如果宽松的货币政策一直持续下去以支持政府主导的救市行为的模式，一旦全球经济开始企稳，资产价值明显修复，那么，流动性过剩所带来的要素价格膨胀、商品市场通胀、资本市场泡沫的问题就会越发严重。所以，目前摆在我们面前的挑战是如何激发中国经济的市场活力、同时又要高度重视经济刺激过头所带来的通胀后遗症问题。

加息时点或延后

上海证券报：央行行长周小川曾表示，判断加息时机的一个重要依据是通胀，在CPI即将突破3%这个红线的趋势下，加息时机是否已经临近？您判断央行将会何时加息？

杨涛：央行的利率政策主要考虑几方面的因素，即通货膨胀、经济增长和就业、资产价格。就近期的情况来看，则主要是关注于资产价格问题，尤其是房地产市场价格的调控问题。通过综合考虑，我们认为头次加息时机暂时还未来临，头先是由于当局还在观察房地产市场调控的效果，二是由于欧洲债务危机造成的外部不确定性还有很多。当然，如果CPI突破3%，就会促进加息压力变成现实，这种情况在第三季度出现的可能性较大。

桂浩明：央行是否提高利率，需要考虑多个因素，其中通胀是一个重要方面。一般来说，如果连续3个月以上出现负利率，那么进行升息操作的可能性就比较大了。从今年2月份起，我国的消费者价格指数已经连续3月超过2.25%的一年期存款利率，应该说升息的条件是具备的。但通常央行还会再观察一段时间，特别是要考察一下年初的紧缩政策是否在通胀预期管理方面见效。因此，估计近期它还不会考虑升息，比较有可能的时间点是在7月份，那时上半年的通胀数据已成定局，数量调控的影响也可能得到全面评估，此时再进行升息也就显得更加顺理成章。

孙立坚：中国的货币政策和欧元区不一样，不是盯住通胀的“单一”目标制，而是要考虑货币政策对实体经济发展(增长和就业)和物价水平(通胀、实际汇率和资产泡沫)等多项指标的影响。综合上述因素对中国宏观经济影响，我们认为近期不会轻易加息。具体而言：

头先，中国经济虚火过旺，实体经济的繁荣还没有一个可持续发展的健康模式。所以，现在加息、“一刀切”地去增加资金成本，有可能不但没有压下房地产市场的虚火，反而，会更使得市场因为实体经济成长的势头受到抑制而不得不将更多资金转向金融市场。

其次，加息已不能简单地被理解为单纯的货币政策手段。它已被市场解读为采取加息的国家所释放的一个明确“退市”信号。如果此时本国经济活力还没有完全形成，那么，市场过度的恐慌，以及由此引起的投资和消费的萎缩现象，使得原先“救市”组合拳所带来的经济复苏绩效都会付诸东流

第三，欧美经济的发展格局与亚洲和中国形成了鲜明的对照：在美国和欧洲，核心通货膨胀率尚未大幅上升。实际上，由于失业率和闲置产能依然很高，再加上希腊的“新问题”和华尔街的“旧账未了”，通货紧缩仍是他们担心的一个主要问题。相反，没有采取加息的东亚各国，比如韩国、泰国、印尼的通胀水平都出现了大幅上涨。很多迹象表明国际游资已经进入了这些国家的房地产市场，带来了明显的泡沫现象。所以，中国政府选择“数量调整”的做法(提高存款准备金率等)而不是采用会导致海外“游资”进一步流入的加息方式，也是一种不得已而为之的表现。

政策难言退出

上海证券报：鉴于中国目前正面临着通胀压力，有观点认为中国刺激经济的扩张性政策预期将于下半年退出。您怎么认为？

杨涛：所谓的“退出”，对货币、财政政策这主要的两大政策工具来说，具有不同的内涵。

一方面，就货币政策来看，“退出”就是指适当紧缩，我们看到央行货币政策事实上已经呈现缓慢“退出”的趋势，主要是通过提高存款准备金率和加大央票发行量来吸收过量的流动性并配以窗口指导，尤其是窗口指导对于商业银行信贷收紧的影响力度还是非常大。就下半年的情况来看，只要不发生剧烈的环境变化，预计这种“退出”的节奏不会发生太大变化。

另一方面，财政政策的“退出”有两方面含义，一是所谓“退出”，并非是指财政投资性政策的迅速弱化，而是如何在保障前期公共投资后续支持的情况下，根据宏观经济与财政状况变化，动态地改革以财政投资为主的政策运行方式。二是更加重视财政政策的结构效果。与“保增长”相比较，下半年的财政政策可能需要更加关注解决产能过剩和重复建设问题。

桂浩明：如果升息的话，那么就意味着中国的利率走势在时隔两年后再度回到上升通道之中，但这并不一定表明已经彻底放弃适度宽松的货币政策，从而实施全方位的退出。这主要是因为，中国固然存在流动性宽裕、经济略显过热的局面，但同时也存在经济两次探底的风险。毕竟，局部的经济过热不能掩盖复苏基础还不扎实的现状，另外大规模的基础建设已经展开，也不可能一下子就停下来，所以要全面紧缩，完全弃用经济刺激计划，并不现实。中国现在要回归常态的财政与货币政策，但这需要一个过程，如果升息的话，只是表明这个过程在加快。另外，近期欧元危机的爆发，将导致世界经济复苏的放慢，也会在一定程度上延缓中国退出机制的实施。

孙立坚：政府下半年“退出”与否，取决于以下几个因素：

一是中国经济结构调整到位的程度或世界经济复苏的程度。我认为目前的问题是中国政府要提高“救市”的质量——要从简单追求“量”的扩张尽快转变成“为中国企业、尤其是民营资本提供更多健康可持续发展的商业机会和收入增长的空间，为社会大众丢下‘后顾之忧’的包袱提供切实可行的公共服务机制，为解决贫富差距问题从而释放出中国巨大市场中所潜在的‘有效需求’提供富有智慧和胆略的改革尝试”这样“三位一体”的“质”的追求上。

二是取决于欧美政府“退市”的实际进展。跟同步降息救市一样，同步升息退市的做法对中国来讲也是成本较小的政策转换方式。如果我们率先“退出”，不仅会加剧短期资本大量流入中国而使我们单一的“退市”行动起不到收缩流动性的效果，而且也会因为这一错误的“信号”使得中国在世界经济舞台上的负荷急剧增加。

三是取决于实际通胀率和资产泡沫的恶化程度。我不排除在第三季度或第四季度中国通胀问题和资产泡沫恶性膨胀不利状况的凸现，可以预计，那时央行会不得不通过加息和加快人民币汇率升值的步伐(“价格调整组合拳”)来应对经济可能出现的硬着陆风险。因为那时经济的主要矛盾已经不再是实体经济的复苏快慢的问题，而是来自于通胀、资产泡沫

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