上周，美联储主席伯南克论述了进一步实施货币刺激政策的必要性，看来美国很快就会实施第三轮量化宽松政策。我一向认为今年美国一定会实施QEIII，以此应对其双重使命，即价格稳定与就业化。美联储对通胀的担忧程度取决于短期通胀数据。较近，由于全球经济不景气，石油、钢铁等大宗商品价格降低，因此目前的通胀形势看起来比较温和。

　　美联储至少还有一个借口可以忽略通胀风险。在货币政策与通胀之间通常存在一年半的时间差，多数央行倾向于着眼当前而非未来。美联储这样的央行有足够的能力在通胀来袭之前撤出过量货币，虽然几乎没有证据能够证明这个借口真的成立。

　　全球货币供给过量

　　伯南克认为美国经济远远不能令人满意。确实如此。美国目前失业率为8.3%，这一数据并不能完全体现就业市场的困境。美国目前16岁以上人口的就业率为58.4%，而五年前这个数字为62.9%。考虑到劳动力每年正常增长超过100万，一定有许多沮丧的失业者已经停止寻找工作，他们也不再被计算到失业人口中。

　　货币刺激政策通过降低借贷成本或货币贬值起作用。降低借贷成本之所以奏效，前提是借款者对利率降低有所响应。

　　但是，美国房地产市场债台高筑，对债务的胃口已经很小；企业现金储备处于历史高点，不会仅仅因为利率稍降就增加借贷用于投资；政府财政赤字过高陷入政治僵局，也不会进一步借款扩大赤字。另一方面，当前的美元强势是由于欧债危机以及新兴经济体增长放缓。QEIII会使美元轻微贬值，但不足以造成重大影响。

　　QEIII只会让某些领域的泡沫更加膨胀。在美国经济和全球经济都不景气的情况下，标准普尔指数接近历史较高点。网络股价格极高，曼哈顿公寓价格再一次猛涨。如果QEIII能够产生效果，也是通过制造泡沫得来的，短期内可能有成效，未来则会浮现更严重的问题。

　　欧洲央行行长德拉吉承诺不惜一切代价保留欧元，此言扭转了意大利和西班牙债券市场的情绪。为了保住欧元区，欧洲央行必须为这些债券市场提供支持。德拉吉的承诺只有在维持其“开放性”的情况下才能兑现，例如购购意大利、西班牙两国的债券并且不设上限，帮助压低债券收益率。欧洲央行或许将为此花费数万亿欧元。随着欧洲央行从投资者手中购购债券，部分资金将流出欧元区，随之而来的欧元疲软将引发通胀，危及整个欧元区。当然，全球货币供给净增长会导致价格弹性较低的商品和服务涨价，食品和石油就是很好的例子。

　　如果欧洲央行的债券购购规模足够大，的确能够保住欧元区。可以利用通胀来降低意大利、西班牙等危机国家的实际社会福利开支。降低正常开支已被证明非常困难。关键在于，只有在引发通胀的情况下，欧洲央行的干预才能有效，而欧洲央行本来的宗旨在于稳定价格。德拉吉的承诺已然将欧元区的完整性置于央行维持价格稳定的使命之上，这可能成为欧元区未来几年的方向。

　　和其他经济体的情况类似，中国的通胀也已放缓。但是，货币供给和劳动力市场这两项较基本的因素仍然存在通胀。今年7月广义货币增长率为13.9%，远远高于潜在经济增长率。

　　中国劳动力市场供需差额严重，将加速货币政策向通胀的转化过程。新增体力劳动者数量大为减少。由于高校急速扩招，现在有三分之一的中学毕业生可以进入大学学习，而30年前只有1%的中学毕业生可以上大学。大学毕业生不愿从事蓝领工作，导致蓝领工资比大学毕业生还要高。这对通胀趋势来说是至关重要的变化，因为中国经济的增长模式仍然依赖体力劳动。

　　中国不再采取2008年式的刺激政策，这是一件好事，但是，目前大部分支出来自政府部门和国有企业，两者都不关注效率，这就埋下了通胀的种子。当暂时抑制通胀的因素消失，中国劳动力市场和支出效率方面导致通胀的基本因素将会凸显，今天的过量货币供给将会转化为明天的通胀。

　　泡沫依然严重

　　全球化与金融危机延长了货币供给和通胀的时间差。在全球化的世界中，供给是全球的，需求则是本地的。除非汇率出现巨大变化，否则通胀压力可以通过增加进口得以缓解。

　　当所有国家都采取宽松的货币政策，就会出现竞争性货币贬值。通胀就是在这样的全球经济中酝酿的。在较大的经济体当中，通胀与货币政策的时间差会更长。

　　金融危机让一些经济参与者的资产负债表伤痕累累。如果经济实体没有合适的条件去贷款，那么从货币到通胀的转化过程就会放慢。从2007年发生债务危机时起，发达经济体的政府和家庭就暴露出财政状况不稳定的问题，基于这样的情况，它们都无法从低利率中获益。

　　虽然现在货币供给与通胀的时间差延长，但在对供给进行限制的领域，通胀仍在发生，食品价格就是一个例子。今年大豆和玉米价格猛涨的原因不仅由于美国的干旱，也由于宽松的货币政策。另一个例子是石油，虽然需求减少，石油价格还是上涨。布伦特原油价格约为每桶115美元，是上世纪90年代平均价格的5.5倍。高昂的食品价格和能源价格对低收入人群的冲击较为严重。

　　货币供给与通胀的时间差延长，也给投机创造了很多机会。虽然目前全球经济不景气，但在某些领域，投机热情仍然存在，这些领域是全球整体货币供给的支流，因此投机会导致价格疯长。在过去五年中，泡沫不断产生又不断破灭，比如拉菲酒、中国古董、后现代绘画、普洱茶等等，这些只是部分事例，还有许多类似的泡沫仍然存在。

　　金融危机对中产的伤害较严重，而富裕仍然可以利用低利率发财。因此在富人聚集的地区，房地产由于量化宽松而增值，曼哈顿房产价格又一次猛涨。相比之下，中产占多数的地区，房地产由于就业不景气而严重贬值。

　　在全球经济不景气的背景下，股市仍然存在巨大的泡沫。并不是所有板块都有泡沫，而是集中在那些高成长性的股票之中。网络股现在的估值已经达到了1999年至2000年泡沫时期的水平。拥有市值的全球消费品企业目前估值提升，股价达到历史高点。的泡沫存在于政府债券中。例如美国国债利率是过去50年平均通胀率的一半，德国和日本的债券也是类似情况。政府债券的名义总价值超过50万亿美元。如果通胀预期较终形成，债券市场的崩溃可能引发另一场金融危机。

　　如何对冲通胀

　　在通胀对冲中，必须考虑两个因素，一是基数效应，二是供求平衡。经常有人问我，为什么房地产价格不会随着通胀而继续上涨？原因在于，如果某种商品或资产的价格过去已经多次上涨，那么即便通胀来临，价格还是会降下来。

　　未来十年的通胀可能会使总体价格水平翻倍，过去价格已经翻倍的任何商品或资产都不能成为可靠的通胀对冲工具。泡沫现象让许多商品或资产成为不合格的对冲工具。

　　供给的增加也降低了某一类资产作为通胀对冲工具的吸引力。高价格导致许多资产和商品的供给增加，此时其价格在总体通胀水平之下。中国的房地产和铁矿石就是显著的例子。

　　过去十年，中国土地价格上涨近30倍，有些热点地区甚至达到100倍。即使总体价格水平还有可能在未来十年内翻番，与总体价格水平相适应的土地价格却仍有很大的下降空间。虽然通胀来临，但中国的房地产并非良好的通胀对冲工具。

　　铁矿石价格的较高点达到上世纪90年代平均价格的8倍之多，目前的价格是那一价格的5倍。虽然这种情况和石油价格很相似，但铁矿石的基本面要糟糕得多。中国铁矿石供给增量将达到每年750万吨，比总进口量还要多。中国的钢铁消费量正在减少。由于房地产和基础设施投资已经达到顶点，钢铁总需求量在未来十年内将处于停滞状态。而供给增加将会使铁矿石成为大宗商品领域中表现较差的品种。我推测铁矿石价格会从当前水平下跌50%。

　　石油的表现要比铁矿石好，因为石油的供给并没有显著上升。和钢铁不同，石油不能回收利用，因此石油的供需平衡对其价格更有利。在大宗商品领域，石油公司的股票能够成为较好的通胀对冲工具。

　　由于多数能够作为通胀对冲工具的资产价格已经上涨，有必要采取更有活力的对冲战略。通胀是一个过程，纸币的贬值是缓慢的，目前握住现金仍是较好的选择。当通胀逐渐显现，政府债券价格会由于反映出未来的通胀趋势而降低，那时可以把现金转为债券，这对于多数人来说是较佳战略。

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