尽管2020年后中国流动性环境趋于宽松，市场利率体系整体水准下降，但中小企业融资成本偏高问题仍然存在。楼市泡沫不除，中小企业融资难和融资贵就难以真正解决。

“降成本”的新重点

是“降利率”

2020年以来，为了应对新冠肺炎疫情的冲击，中国的流动性环境有很大放松，货币政策操作节奏上，降准和降息不仅力度加大，且节奏提前，频率增加。在货币偏松的政策环境下，广义货币增长提高，M2增速2019年末为8.7%，2020年一季度末上升到10.1%；市场利率体系水准也整体下降，各类公开市场上的融资工具利率大都回落到了2016年末时的历史低点区间，10年国债到期收益率也再度回到2.5%附近，并创下历史新低。

对占据就业近80%和国民经济运行活力直接体现的中小企业而言，融资成本对于其经营成本下降的感受和实际意义，都要远比大企业来得显著。随着企业规模的扩大，通常说来融资的难度是会下降的——企业规模提高带来的企业实力、抵押物价值、声誉等的增长，都对融资难度降低有作用。在经济下行时期，银行信贷更是会在“移向质量”下偏好大企业。因此，融资难、融资贵，在中国当前经济发展时期，基本上就是特指中小企业而言的，尤其是小微企业。

中小企业融资利率

仍居高位

然而，尽管2020年后中国流动性环境趋于放松，市场利率体系整体水准下降，但中小企业融资成本偏高问题仍然存在。货币当局虽然对金融机构发展普惠金融有倾向性政策支持，但金融机构在具体经营业务中却需遵循市场经济原则，融资行为仍需按商业原则进行。因此，对于中小企业融资成本的观察，民间借贷利率是一个较好的直接观察指标。除了草根调研外，在现有的指标体系中，能够直接反映中小企业融资成本变化的 持续指标是——温州民间借贷综合利率。从该指标利率的变动情况看，2020年以来，货币环境边际放松的“甘露”并没有使得该利率下降，借贷利率在比2019年下半年提高1%的基础上平稳运行，并在走势上显示了短期利率难降的态势。温州民间借贷综合利率2019年下半年持续运行在13%~14%的平均水准上，而2020年后的市场平均水准则上升到了15%。

民间借贷利率反映的中小企业融资成本持续高位，说明了经营环境本身对融资利率的影响；融资利率短期难降的趋势走向，说明除非有更大幅度的货币放松，否则利率水平难以下降。在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，体现当期商业环境的自然利率。真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响。即代表中小企业真实融资成本的民间借贷利率，不仅受货币状况影响，更重要的是还体现了当前经济环境下的运行风险和前景预期，是实体经济领域的风险利率。

因此，中小企业借贷利率居高难下的局面，是经济、金融环境各方面因素综合作用的结果，借贷双方都对融资成本有影响。疫情冲击使得中小企业整体运营环境持续偏紧，经营难度加大；从借款人（企业）角度，经济环境带来的利率风险溢价是明显的。另一方面，从贷款人（银行）角度，给中小企业贷款的风险系数较高，而用于“身份商品”如房地产等资产购买的财务周转性贷款，安全性在可预见将来则要高得多。资金是流动和逐利的，尽管中国的货币环境是“过度深化”、流动性“总量过多”，但大量存量流动性为楼市等资产泡沫和虚拟经济领域所吸引，被运用于维持泡沫和市场繁荣的财务性周转。金融支持实体经济、促使资金“脱虚向实”，仍需中国货币当局坚持不放松。

楼市泡沫不除

企业利率难降

在既定经营环境下，经济学上的分析告诉我们，融资利率是投资增长的决定性变量。因此，只有有效降低中小企业融资利率，构成企业数量2/3以上中小企业扩张动力才会出现，整体经济活力才会上升，“六稳”“六保”的宏观管理目标才能进一步巩固。经过四十余年的发展，中国经济体系中大部分产业都已进入了产业周期的成熟阶段，经济系统中竞争程度本来就和前40年不在一个档次；叠加经济运行周期性持续处于“底部”，企业日常运行中困难愈加突出。融资成本高昂，更加剧了中小企业经营难的感受，降低了各类经营行为主体对经济前景的信心，并通过自我反馈机制使得经济运行困难局面预期自我实现。

降低融资成本，政府已在改善中小企业经营环境方面做了诸多努力，如各地“一网通办”等改善商务环境措施、实实在在的减税降费等，在金融方面更是开创性地实施了结构性货币政策，中国的货币政策不仅是传统的总量调控，更重要的还赋予了结构调整的重任。而要实现货币政策的结构调整任务，不仅要做到新增货币和信贷的定向投放，更要做到改变存量流动性分布的格局。而流动性存量分布格局的不合理症结，就是楼市泡沫长期持续带来的金融“脱实向虚”。正是楼市泡沫的长期不破，造成了中国货币环境“存量过多、增量不足”的矛盾局面，阻碍了货币政策的有效传导，使得基础货币扩张的政策效应难以传导到实体经济。楼市泡沫表面上吸纳了中国过量的货币，维持了金融的平稳，实际上却造成了金融体系的“肠梗阻”，使得即使为对冲疫情冲击的货币扩张，在取得市场利率体系整体水准显著下降的情况下，也难以降低实体领域中小企业融资成本。可见，楼市泡沫不除，中小企业融资难和融资贵就难以真正解决。

（作者系华东师范大学中国金融研究院研究员）

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