近年来，不断创新宏观调控思路和方式，保持宏观政策连续性和稳定性，同时越来越重视金融业规范运营和风险防控，努力确保经济社会平稳健康发展。

这些治理思路给经济发展带来了哪些变化？对资产配置提出了哪些要求？房地产市场的发展逻辑发生了哪些变化？

对此，金融研究院院长、经济学家管清友博士作如下解读。

↑如是金融研究院院长、经济学家管清友

政策更关注规范和防风险

近5年，我国经济政策在不断丰富和完善。党的十八大提出了“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加）的判断。此后，提出了“新常态”的判断。2015年底召开的经济工作会议提出推进供给侧结构性改革。这三个提法解决了怎么看、怎么干和具体实施路径的问题，政策在不断地调整和完善。

与政策延续性调整相适应，很多人觉得，近5年经济周期消失了。其实，周期并没有消失，只是变得相对“钝化”，因为经济政策越来越重视管长远，其作用的周期越来越长，以至于经济主体对于政策的反应“钝化”，但经济周期仍然存在。回头来看，2017年以来的经济运行形势有点像2013年到2014年初，但又不完全等同，因为当前更加重视操作规范和防范风险。

首先是货币政策强调稳健中性。近些年，我们实施积极的财政政策和稳健的货币政策。2016年12月份，经济工作会议定调2017年货币政策从稳健变成稳健中性。2017年12月份，经济工作会议对2018年货币政策基调仍是稳健中性。稳健后面加个“中性”，相对以前的不够中性，是某种程度的收紧。

二是加强金融风险防控。从历史来看，凡是货币政策宽松的情况下，一定会出现资产端和资金端不匹配，终导致中间的各种业态、模式、业务出现问题，大量的并购、收购，然后融资，导致大量的资金空转。银行发行理财，把老百姓的钱放到银行表外的资金池里，再委托给专业机构，当专业机构发现资产收益率没有办法保证的时候，有些就买同业存单或者收益率更高的理财，于是引发了金融业和实体经济脱节情况下的“过度繁荣”。2017年上半年以来，监管部门下了十几道“”，出台了很多监管措施，包括近出台的资管新规，就是要把“过度繁荣”和潜在风险消灭掉，回归金融的本源和理性。

第三是规范财政资金。在对借贷平台公司、城投公司加强管理后，从2016年开始，财政部开始规范PPP模式。因为，借着PPP模式的推广，地方政府又找到了新的融资模式，金融机构也快速推广项目，但其中很多不是真实规范的PPP，隐含了很多风险。

第四是地产信贷紧缩。2016年开始了新一轮房价快速上涨，先是深圳、上海、北京等一线城市，然后是杭州、南京等“新一线城市”，到今年甚至波及了部分三四线城市，房价快速上涨，当然不是好事。从2017年的3月份开始，各地限购限贷措施层出不穷，房贷利率持续上行。

今年初的降准有利于保持流动性松紧适度，缓解市场绷紧的情绪，同时考虑到偿还央行中期借贷便利（MLF）、对冲贸易摩擦等因素，操作所带来的资金量并没有想象得那么宽松。总体判断，2018年的经济走势及相关政策走向应不会有太大变化，相机预调微调应是很好选择。

金融防风险对资产配置提出新要求

随着打赢三大攻坚战任务的推进，我国越来越重视金融业规范操作和风险防范。这对资产配置意味着什么呢？

以股票市场为例，就面临从资金端去杠杆到资产端去杠杆的压力。所谓资金端杠杆，就是融资融券和场外配资，这种杠杆在2015年股市波动时已经清理得差不多了。目前，两融余额占A股流通市值的比例已从2015年的4%左右降至2%左右。现在的压力主要是资产端去杠杆。前两年的业绩改善主要是因为供给侧结构性改革带来的涨价因素和上市公司的加杠杆扩张，现在这条路走不通了。一方面PPI见顶，随着产能缺口的修复，涨价的逻辑正在消失；另一方面，并购重组越来越严，融资越来越难，外延式扩张的逻辑也在弱化。这就是所谓的资产端去杠杆。

资产端的杠杆怎么加的就要怎么“去”。一是股票质押。2014年两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿元，2015年增长至0.71万亿元，2016年为1.28万亿元，2017年达1.62万亿元。受股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响，质押率有持续下调趋势。二是“PE+上市公司”模式。2017年合计311家上市公司参与投资产业基金，数量达365只，较2016年的176只增长了107.39%。随着资管新规的出台，银行理财将逐步回归本源，多层嵌套和通道业务受限，这种变相的杠杆也将难以为继。

从某种程度上说，过去的泡沫主要体现为垃圾资产的泡沫化，现在的泡沫则主要体现为核心资产过度溢价。不过，现在是真的已经从“资产荒”转向“资金荒”了吗？真的是钱变少了吗？不完全是。虽然整个市场的资金端在收缩，但资产端收缩得更快，导致了结构性的“资产荒”。同时，结构性的“资产荒”又导致了结构性的“资产热”，或者说核心资产泡沫。过去可能是全局性“资产荒”，所有资产“鸡犬升天”，现在是结构性“资产荒”，虽然大部分资产被打回原形，但核心资产仍被过度追捧，核心资产变得拥挤。

这可能是未来很长一段时间的资产配置逻辑，但在不同的短周期内，核心资产的可能有所区别，之前可能是二八分甚至是一九分，现在可能向三七分、四六分的方向转变。因此，更应该关注涨得少的二线核心资产。

房地产市场发展的逻辑变了

提出“房住不炒”定位之后，房地产调控力度大、周期长，可谓，房地产市场发展的逻辑已经变了。现在观察房地产市场走势，不仅要关注增量，也要关注存量，未来不太可能再出现全局性的投机机会。

2017年底，70个大中城市房价同比增长为5.6%，其中一二三线城市分别为0.7%、4.2%和6.8%，房价的上涨从一二线已经扩展到三线，房价上涨接近后期。进入2018年后，一线城市房价已经开始调整，二三线城市将陆续感到压力。其核心原因是前期政策的紧缩已经非常到位，需求必定回落，销量已在明显下滑。

从短期看，现在房地产政策在防风险的要求下不断收紧，很多地方的房贷利率在上浮。即便经济下行到一定幅度，货币和房地产政策可能会有对冲性的放松，但绝不可能出现2015年至2017年那样的快速上涨。虽说短期内政策、行业环境的变化对房地产市场影响巨大，但也不要期望发生日本式的房地产泡沫、经历20年的萧条。因为，中国与美国、欧洲、日本的国情都不同，中国坚持“房住不炒”定位，坚持人们住有所居、租购并举，这种兼顾公平的思路是非常正确的。

从长期来看，坚持“房住不炒”，对房地产的定调变了。房地产的基本面已经发生了质变，一是人口拐点。2012年之后，我国社会人口老龄化加速，刚性需求趋势性下行。二是政策拐点。不否认未来可能会有政策宽松，但一定不是2009年和2014年式的大宽松，稳健中性的货币政策、“房住不炒”的房地产市场定位，都在支持房地产市场平稳健康发展。三是市场拐点，经过住房货币化改革20多年的发展，我国城市房屋供需两端发生了重大变化，人均住房已经达到1套，增量市场到存量市场是必然趋势。

未来，中国一定会进入房屋租赁市场很发达的阶段。这是因为，随着更多人进入大城市，一些人会发现靠普通工资收入确实买不起大城市里的房子，只能转向租房。尽管听起来很残酷，但这是世界上大城市的发展规律，不是人们主观意志所选择的，是发展规律下的被动选择。北上广深这些大城市，甚至包括杭州、南京等城市，在未来10年到20年里，很可能就会进入纽约、伦敦租购并举的居住阶段。

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